2006-01-24 19:18

http://blog.drapt.com/kfbkooki/460781138097901411

  프로젝트 파이낸스는 대형 투자사업 특히 사회간접자본(social overhead capital; SOC) 시설의 건설에 많이 활용되는 금융기법으로서 여러가지 이점을 갖고 있다. 무엇보다도 사업주는 프로젝트 파이낸스를 통해 막대한 소요자금을 자신의 차입한도 이상으로 조달할 수 있고 리스크를 분산시킬 수 있으며, 금융기관은 사업성이 좋은 프로젝트에 일반 기업대출에 비해 높은 이율로 자금을 운용할 수 있다. 그러나 금융기관이 이 기법을 채택할 때에는 투자기간이 장기이고 거액이 소요될 뿐만 아니라 각종 프로젝트 리스크가 현재화될 수 있는 위험이 수반됨을 인식하지 않으면 안된다. 다시 말해서 프로젝트 파이낸스는 무슨 사업에나 적용할 수 있는 것이 아니며, 금융기관으로서는 이것을 취급할 때 일반 대출에 비하여 각별한 주의가 요청되는 것이다. 이와 같은 프로젝트 파이낸스의 특성을 개관한 후 구체적으로 어떤 사업에 프로젝트 파이낸스 기법으로 금융지원을 하는 것이 좋은지, 금융기관이 프로젝트 파이낸스를 공여할 때 무엇에 유의해야 하는지 살펴보고자 한다.

1. 프로젝트 파이낸스의 특성

 1) 개념

  프로젝트 파이낸스는 넓은 의미로는 특정 프로젝트의 소요자금을 조달하기 위한 일체의 금융방식을 뜻하지만, 좁은 의미에서는 당해 프로젝트의 사업성과 자산, 사업주(sponsor)의 신용만 보고 자금을 지원하는 금융기법을 말한다. 이때 차주는 실질적으로 사업을 수행하는 스폰서가 아니라 당해 프로젝트의 수행을 위해 별도로 설립된 프로젝트 회사(사업시행자, project company, special purpose vehicle; SPV)이다. 즉 프로젝트 파이낸스는 금융기관이 차주의 재산상태가 아니라 프로젝트의 사업성만 보고 자금을 공여하고, 대출금의 상환은 당해 프로젝트에서 발생하는 수입(cash flow)을 재원으로 하므로 프로젝트가 실패하더라도 차주는 스폰서에 대해 상환청구권을 행사할 수 없거나 제한(non- or limited recourse)을 받게 된다. 요컨대 프로젝트 파이낸스란 특정 프로젝트의 사업성을 토대로 여기서 발생하는 수입을 차입금의 상환재원으로 하고 관련 자산만을 담보로 취득하는 자금조달 기법이다. 따라서 프로젝트 파이낸스에 있어서는 차주가 정상적으로 원리금을 회수할 수 있도록 원활한 공사완성, 생산․가동, 안정적인 생산물 판매가 보장되어야 한다. 이를 위해 프로젝트 참가자들의 각종 보증․보장을 계약의 형태로 추가하고 있으며, 이러한 연유에서 어떠한 프로젝트 파이낸스도 똑같은 방식을 취할 수 없는 것이다.

 2)특징

  금융기관이 프로젝트 파이낸스를 공여할 때에는 차주인 프로젝트 회사에 대해서만 상환을 청구할 수 있을 뿐이고 당해 프로젝트 수입이나 프로젝트 관련 자산 외에는 채권회수의 대상이 없거나 제한된다는 점을 유의해야 한다. 따라서 프로젝트 파이낸스는 일반 기업금융(corporate financing)에 비해 다음과 같은 차이가 있다.

  ① 일반대출이 차주의 재산 및 신용상태를 중시하고 대출금의 상환도 이를 근거로 하는 데 반하여, 프로젝트 파이낸스는 당해 사업 위주로 실시되며 원리금의 상환도 프로젝트에서 발생하는 현금수입으로 충당한다.

  ② 원리금을 상환하는 차주가 프로젝트 파이낸스에 있어서는 스폰서가 아니라 별도로 설립된 회사이다. 프로젝트 회사의 차입금은 스폰서의 대차대조표외(off-balance sheet)에 표시되므로 스폰서는 재무구조나 신용상태에 비추어 일반적으로 허용되는 수준보다 과감하게 자금을 조달(aggressive leverage)할 수 있다.

  ③ 프로젝트 파이낸스는 일반대출에 비해 자금규모가 큰 경우가 많으며, 소요자금을 용이하게 조달하고 리스크를 분산시키기 위해 차주는 신디케이트 방식을 취하는 것이 보통이다.

  ④ 대주는 일반대출과는 달리 대출금의 회수를 확실히 하기 위해 스폰서는 물론 현지정부(host country), 원재료 공급자, 생산물 구매자 등 제3자로부터 직접․간접의 다양한 보증 내지 보장을 받는다. 또 일반대출에 비하여 많은 당사자가 관여하고 구조가 복잡하므로 그 준비에 장기간 소요되며, 객관성 및 신뢰도를 유지하기 위해 엔지니어링 회사, 변호사, 공인회계사, 보험사 등 외부전문가의 참여를 필요로 한다.

  ⑤ 프로젝트 파이낸스는 리스크가 큰 만큼 일반대출에 비해 금리가 높게 마련(high risk-high return)이다. 프로젝트 파이낸스에 수반되는 리스크를 보상하기 위해 차주에게 부수적인 금융거래(외환거래, 보험 등)의 기회가 제공되기도 한다.

2. 프로젝트 파이낸스의 적합성

 1) 사업성 검토

  가. 기술적 타당성 검토

   전술한 프로젝트 파이낸스의 특성에 비추어 금융기관이 이 방식으로 지원을 하려면 당해 프로젝트에서 예상되는 수입(cash flow)이 어떠한 경우에도 원리금 상환을 충당할 수 있어야 한다. 따라서 프로젝트 파이낸스의 착수 단계에서는 사업성검토(feasibility study)가 그 요체가 된다. 사업성 검토란 여러 가지 재무분석 기법을 동원하여 프로젝트에서 발생하는 현금흐름의 예측, 공사비․관리운영비의 산정, 기타 수입과 지출의 분석을 하는 것을 말한다. 따라서 프로젝트 파이낸스를 신청하고자 하는 사업주는 각종 재무비율이나 전문가의 의견을 그에 적합하게 구성하여 금융기관에 제시하여야 한다. 사업성검토 보고서에는 판단근거가 되는 자료 및 예측치, 외부 전문가의 검토의견(independent review), 추정재무제표(financial pro forma) 등을 첨부한다. 미래의 상황은 불확실하게 마련이므로 몇 가지 가정에 입각하여 이를 분석하게 된다. 프로젝트 파이낸스 신청을 받은 금융기관은 사업성 검토 단계에서 이를 자체적으로  실시하든지 아니면 외부 전문가에게 위임하든지 프로젝트 리스크를 어디까지 수용할 것인지 방침을 정해야 한다. 이름 있는 컨설팅 회사라고 그 분석결과를 액면 그대로 믿어서는 안될 것이다. 왜냐하면 대출원리금을 전액 회수할 수 있는지 여부는 최종적으로 대주에게 귀착되기 때문이다.

  나. 재무적 타당성 검토

    프로젝트에 대한 재무분석은 투자의 내부수익률(internal rate of return; IRR)을 산출하는 것에서 출발한다. 구체적인 사업 내용에 따라 다르지만 일반적으로 IRR이 12～18%는 되고 3～5년내에 투자금의 회수를 시작할 수 있어야 프로젝트를 추진할 수 있다고 본다. IRR이 결정적인 것은 아니라 해도 만일 IRR이 10% 미만이라면 스폰서가 다른 원천에서 수익을 보충할 수 없는 한 사업성이 없다고 판단하게 된다.

    그 분석기법으로는 대출금액․상환기간․원리금 상환비율․현재가치 비율 등을 간단하게 스크린하는 방법과 스프레드시트 프로그램을 가지고 캐시플로를 종합적으로 분석하는 방법 두 가지가 있다. Screening model은 간편하고 신속하게 재무상태를 알아볼 수 있으나 상세한 정보는 파악하기 어렵고, Standard model은 여러가지 상황에 맞춰 재무상황을 분석할 수는 있으나 프로그램을 작성하거나 프로그램의 오류를 진단하기 힘들다는 문제가 있다.

     IRR 분석 외에도 금융기관의 입장에서는 연도별로 원리금 상환비율(debt service cover ratio; DSCR)을 측정하여 일정한 기준 이상이 되는지 살펴보는 것이 중요하다.

 2) 프로젝트 리스크의 인식 및 대책

    프로젝트 파이낸스에 있어서 스폰서는 사업계획을 작성한 후 금융자문역(financial advisor)을 맡은 금융기관의 도움을 받아 자금조달(debt and equity) 방안을 수립한다. 그리고 프로젝트 시설이 완성되면 생산물 판매대금으로 대출금을 상환하는 한편 총사업비를 회수하게 된다. 그러나 스폰서는 프로젝트 회사(SPV)의 방패 뒤에 숨어 버리고 프로젝트 파이낸스를 공여한 금융기관에게 리스크가 돌아오는 경우가 많다.

    이와 같이 프로젝트 파이낸스의 대상사업은 상당한 현금수입이 예상되는 한편 많은 위험(risk)을 안고 있다. 여기서의 위험이란 금융기관의 입장에서 상환재원이 되는 예상 수입에 차질을 빚을 수 있는 공사완공의 지연, 생산시설의 성능 미달, 제품 판매의 부진, 금리․환율의 변동, 현지정부의 공용수용, 환경문제의 발생 등 모든 사태를 총칭하는 것이다.

    그러므로 금융기관이 주도면밀한 리스크 대책을 세우는 것은 당해 프로젝트에 자금을 공여하는 것 못지 않게 중요하다. 우선 금융기관의 관점에서 프로젝트의 사업성을 충분히 심사한 후 리스크를 극소화하고 채권을 회수할 수 있는 제반 조치를 계약 기타 서면으로 확실히 해둔다. 프로젝트 파이낸스의 대주는 사업계획의 타당성, 자금조달 기타 금융수단의 이용가능성을 검토한 후 프로젝트 관련 리스크를 파악하여 이를 프로젝트 참가자들에게 분산(risk allocation)시킨다. 즉 어떠한 리스크가 존재하는지 파악하고 리스크 발생 가능성을 평가하는 동시에 참가자들과 리스크 분담방안을 협의하도록 한다.

     프로젝트 리스크는 건설-시험가동(start-up)-본격 조업 등 단계별로 달라지는데, 공사완성 리스크, 운영 리스크, 시장 리스크, 정치적 리스크로 나누어 볼수 있다. 리스크의 최종부담자를 정할 때에는 리스크를 컨트롤할 수 있고 리스크를 부담할 수 있는 자, 당해 프로젝트에서 가장 많은 이익을 얻는 자로 하여금 떠맡게 하는 것이 합리적일 것이다. 리스크의 분산에 있어서는 대주는 아니지만 프로젝트를 사실상 수행하는 스폰서의 역할이 막중하다고 할 수 있다.

프로젝트 리스크 및 對應策

리스크의 종류	내     용	리스크 축소방안	리스크 부담자
공사완성    리스크	o 완공의 지연     o 공사비 초과	-시공회사의 손해배상  -보험 가입  -불가항력 면책규정    -고정가격, 턴키 베이스의 공사계약  -예비비의 책정	- 시공회사  - 보험회사  - 貸主    - 프로젝트 회사,  시공회사  - 貸主
운영 리스크	o 생산능력의 미달         o 관리․운영의 미숙   o 시설의 결함     o 불가항력	-손해배상의 예정  -생산물 판매계약의 수정  -검증되지 않은 신기술사용의 불허    -관리회사의 보증서 징구    -부품․장비 공급자의 보증서(warranty) 징구    -보험 가입	- 시공회사  - 생산물 구매업자        - 관리회사  - 보증인, 보험회사  - 시공회사, 공급자      - 보험회사
시장 리스크	o 생산물 판매의 부진         o 금리, 환율의 변동	-장기판매계약의 체결  -생산물구매업자의 구매각서  -철저한 시장조사, 진부화   될 생산물․생산기법 배제    -적절한 리스크 헤징	- 貸主          - 프로젝트 회사, 貸主
정치적 리스크	o 현지정부의 간섭, 수용     o 환경문제의 대두	-프로젝트의 수행을 보장   하는 법규의 제정  -보험 가입    -현지 환경법규의 준수  -보험 가입	- 貸主    - 보험회사    - 프로젝트 회사, 貸主, 보험회사

 3. 대상사업의 적합성

    프로젝트 파이낸스는 스폰서가 프로젝트 전담회사(SPV)를 설립하여 프로젝트의 사업성을 바탕으로 SPV가 차주가 되어 자금지원을 받는 것이다. 따라서 스폰서, 시공회사, 원재료 공급자, 생산물 구매자, 관리운영회사 등이 여러가지 계약의 형태(contractual arrangements)로 리스크를 분담하고 원리금 상환을 보장하는 구조를 취한다.

    그러므로 프로젝트 파이낸스는 어떠한 사업에나 적용할 수 있는 것은 아니며 원칙적으로 다음 요건을 갖추어야 하는 것으로 인식되어 있다.

   o 프로젝트 파이낸스를 공여하는 금융기관으로서 장래의 현금수입을 확실히 예상할 수 있고 자본적 지출(Capex)이나 관리운영비(Opex)를 적절히 통제할 수 있을 것

   o 안정된 수입을 보장하는 장기 구매계약(발전소, 자원개발 등)이나 현지정부의 지원약속(교통시설, 통신시설, 송유관 등)이 체결되어 있을 것

   o 프로젝트 생산물의 판매가 장기간에 걸쳐 안정적일 것. 예컨대 생산제품이 너무 기술집약적이거나 라이프사이클이 짧은 것(컴퓨터, 반도체), 판매가 품질에 좌우되거나 경기변동의 영향을 받는 것(펄프․제지, 1차 금속), 시장이 너무 넓거나 좁은 것(주택건설, 소매점, 내수용품)은 안정된 캐시플로를 기대할 수 없으므로 적합하지 않다. 또 프로젝트가 자산가치에 좌우되는 것(항공기, 부동산 개발)도 곤란하다.

   o 내부수익률(IRR)이 원리금 상환을 커버할 수 있을 정도로 클 것. 프로젝트의 순수입이 당해년도 원리금 상환액을 어느 정도 충당할 수 있는지 보여주는 재무비율(DSCR)이 최소한 1.2 이상이 되어야 한다.

    o 프로젝트 참가자간에 리스크의 분담이 적정하게(optimum allocation) 이루어질 것

    o 금융기관이 인정하는 부채-자본 비율(debt/equity ratio; leverage)을 유지할 것

    o 세금 혜택이 있을 것

    o 회계상의 이점을 얻을 수 있을 것

    o 프로젝트 시설재의 공급자가 수출신용(export credit)을 이용할 수 있을 것

       이러한 요건을 완벽하게 갖출 수는 없다 하더라도 프로젝트 참가자간의 구조를 짜기(structuring)에 따라서는 일응 적용이 가능하다고 본다. 미국의 일부 주에서는 교도소의 건설․운영까지도 민간업자에게 위탁하고 있다. 그렇다면 철강공장이나 반도체공장을 프로젝트 파이낸스 방식으로 건설할 수 있는가. 전문가들의 견해에 의하면 아주 불가능하지는 않지만 그리 매력적인 투자대상은 못되는 것으로 알려져 있다. 여기서 가장 중요한 것은 공장 건설 및 운영에서 파생되는 리스크를 금융기관과 스폰서 기타 참가자간에 어떻게 나눌 것인가 하는 문제이다. 일반적으로 철강제품은 가격 및 수급사정이 경기변동을 많이 타고 반도체는 라이프사이클이 매우 짧아 시장 리스크가 매우 높다. 따라서 장기 판매계약(offtake contract)에 의한 안정된 수입이 보장되지 않는 한 대주의 입장에서는 차주와 스폰서에 대해 높은 수준의 출자 및 유동성(high equity and high liquidity)을 요구할 수밖에 없다. 이와 같이 사업을 추진하는 스폰서로서 총 소요자금의 상당 부분을 자체자금으로 조달하고 완공 후에도 일정 기준 이상의 사내유보을 의무화한다면 프로젝트 파이낸스를 이용하는 메리트가 줄어들 것이다.

4. 금융지원가능성의 검토

 1) 금융지원의 조건

   프로젝트 파이낸스는 당해 프로젝트에서 발생하는 현금흐름을 보고 금융지원을 하는 것이므로 프로젝트의 경제적․재무적 타당성을 심사하는 금융기관의 역할이 실로 막중하다. 이러한 금융지원의 가능성(bankability)은 금융기관이 외면하는 프로젝트는 출자자 모집도 어려울 뿐더러 자본시장에서의 기채도 불가능하다는 점에서 프로젝트의 성패를 좌우하게 된다. 프로젝트에 금융기관을 참여시키는 것은 준공후 가동 단계에서 운영자금을 조달하는 데도 유리하다. 금융기관이 프로젝트 파이낸스에 적극적으로 참여할 수 있으려면 어떠한 조건을 갖추어야 하는가. 물론 프로젝트의 구조나 조건이 금융기관으로서 받아들일 수 있는 것이라야 할 것이다. 금융지원의 가능성이란 과학적으로 따질 수 있는 것은 아니고 기술적인 요소가 많다. 그리고 시장관행이나 분위기, 자금사정이 바뀌면 변할 수 있는 내용들이다. 구체적인 사업 내용에 따라서 금융기관이 수용할 수 있는 리스크의 범위와 정도가 달라지기도 한다.

     결국 이러한 사항은 각종 계약서로 작성되는 만큼 프로젝트 파이낸스를 주도하는 금융기관은 모든 프로젝트 관련 계약서를 면밀하게 검토하여야 한다. 금융기관이 프로젝트의 법률관계에 있어서 최적 포지션(optimum position)을 취할 수 있게 그가 동의․허락(consent, permit)하는 사항만이 프로젝트 계약내용으로 할 수 있다.

    금융기관이 받아들일 수 있는 프로젝트 파이낸스의 조건은 다음과 같다.

  o 벌률 및 세제의 변경으로 인한 리스크는 대주가 부담하지 않는다.

  o 당해 프로젝트가 세제상의 우대는 받지 못할지라도 차별적인 과세대상이 되어서는 안된다.

  o 프로젝트 파이낸스로 대출된 원리금을 처음 상환하기 전에 어떠한 형태로든 배당을 하거나 채무불이행 상태에 있어서는 안된다.

  o 프로젝트 참가자간에 주의로써 프로젝트 리스크를 공유하려는 노력(good faith attempt)이 있어야 한다. 스폰서나 현지정부가 맡지 않으려는 리스크를 사업시행자에게 전가해서는 안되고, 사업시행자로부터 리스크를 분산시키려는 노력이 행해져야 한다.