금융(4)

   (2) 건설위험

        프로젝트파이낸싱을 통한 건설공사에서 해당시설이 완공되지 못한다면 그 공사는 아무런 가치를 가지지 못하게 되므로 해당 부동산 펀드는 심각한 위험에 노출되게 된다. 이러한 건설위험의 발생원인은 수급업체의 시공능력 및 재정상태, 수급업체 내지 제3자의 건설관련 보증정도, 기술의 난이도 등으로 볼수 있다. 완공지연 외에 노무비 및 원재료가의 상승에 의한 비용초과위험, 시공의 하자에 따른 재시공등에 따른 품질불량위험등이 있다.

  (3) 사업리스크

      사업리스크는 크게 원리금상환위험, 초기사업위험, 분양위험, 완공위험으로 나눌수 있다. 아래표는 일반적인 위험의 원인 및 프로젝트 파이낸싱 실행시 완화방안 및 영향요소를 나타내고 있다.

 (4) 정보의 투명성

      회사채, ABS, 금융채, MBS 등은 공모 발행과정에서 다양한 정보가 공시되고, 유통시장에서의 매매를 통해 다양한 견해가 반영된다. 반면에 부동산펀드의 수익창출 방법인 프로젝트 파이낸싱은 인적 네트워크에 의존하는 사모마켓의 특성으로 인해, 정보의 공개 및 공유에 한계점을 지니고 있어 투명성이 부족한 측면이 강하다. 게다가 아직은 초기 단계라 제도적, 법적 장치등의 마련이 미비한 상황이다.

5. 제1금융권의 프로젝트 파이낸싱 동향의 시사점

     현재 제1금융권은 최근의 건설수주 급감 및 미분양율 증가로 대표되는 건설경기 침체를 Risk 신호로 받아들이고 있다. 우리은행, 외환은행등의 주요 은행들은 건설사에 대한 여신을 매우 보수적으로 운영하고 있으며, 특히 중소 건설사에 대한 여신은 직접적인 규제를 가하고 있는 상황이다. 건설업 대출증가율의 큰 폭 감소는 이를 뒷받침하고 있다. 마찬가지로 프로젝트 파이낸싱에 대한 여신에도 매우 보수적인 태도를 취하고 있다. 해당 프로젝트의 현금흐름 및 사업성보다는 시공사의 시공능력과 credit risk를 더 고려하며, 시공사의 보증이 들어가고, 사업승인 끝났거나, 분양의 완료로 대출금회수에 문제가 없는 경우에만 제한적으로 참여하고 있는 상황이다.

      이러한 상황하에서 상대적으로 자금모집이 수월한 부동산 펀드로 과도한 리스크의 프로젝트 파이낸싱이 집중될 가능성을 매우 높이고 있다. 개인들은 금융기관에 비해 정보의 비대칭에 놓여 있고, credit risk에 대한 민감도가 낮고 수익률만을 추구하는 경향이 강하기 때문이다. 실제로 현재 설립되었거나 진행중인 부동산펀드중에 일부는 금융기관에서는 펀딩 자체가 불가능할 정도로 과도한 리스크에 노출되어 있는 것도 일부 존재하고 있는 것으로 보인다.

      아무리 우량건설사가 책임 준공을 하고 채무인수등의 다양한 신용보강 장치가 있다 하더라도 최악의 상황을 가정한 시나리오 분석을 통한 철저한 리스크 관리는 필수적이다. 기업이 발행한 회사채는 해당기업의 디폴트 발생시 구조조정촉진법의 적용을 받는데, 이 경우 해당 회사채에 대한 상환 동결, 만기 연장 혹은 이자비용이 일부 탕감되기도 한다. 청산시에는 자산의 매각대금만큼 회사채를 상환 받게 된다.

      프로젝트 파이낸싱의 경우 책임준공을 맡은 시공사의 default 발생시 공사가 중단되게 되며, 채무인수도 사실상 불가능해져, 펀드만기일에 상환이 유예될 것이다. 해당 프로젝트나 토지를 매각하여 펀드자금을 회수할 수도 있는데, 부동산시장의 특성상 매각까지는 상당한 시간이 필요로 되며, 매각되었다 하더라도 수분양자와의 첨예한 이해관계가 대립되게 된다. 하나의 펀드자금 대부분이 하나의 프로젝트에 투입되는 높은 집중도 위험을 앉고 있어 위기 상황시 투자자의 원금 모두가 묶이거나 일부의 회수에도 어려움이 있을 것이다.

6. 리스크회피를 위한 상품설계

     부동산 펀드는 다른 채권형 및 주식형 펀드에 비해 매우 높은 집중도 위험(Concentration Risk)위험과 원금의 적시상환 위험에 노출되어 있다. 높은 집중도 위험을 낮추는 방법으로 다음과 같이 부동산펀드를 설계할수 있다. 집중도를 낮추는 방법으로는 몇 개의 펀드에서 일정부분 자금을 모아 부동산펀드를 설정하여 부동산 펀드에서 발생하는 수익을 공유하고 리스크를 분산시키는 방법이 있을 수 있다. 부동산에의 투자비율을 일정비율 이하로 제한하는 방법도 가능한데, 이 경우 적어도 부동산에 대한 투자금액이 총펀드 금액의 20%는 넘지 말아야 할 것이다.

      원금의 적시 상환위험은 부동산 펀드금액에서 50%는 부동산에 투자하고 나머지 자금으로 그 해당 프로젝트에 대한 대출을 기초자산으로 하는 부동산 ABS를 발행하여 그 ABS를 매입하는 방법이 있다. 해당 프로젝트에서 시공사의 Default와 같은 결정적인 Default가 발생하여 공사가 중단될 경우에도 ABS에 해당하는 금액만큼은 Credit Line 제공 은행에서 만기상환을 받을 수 있을 것이다.

7. 시사점

      부동산펀드는 신용보강장치, 자금관리방법, 높은 수익률, 운용사의 수익성 개선등의 긍정적 요인에도 불구하고 현재 프로젝트 파이낸싱 위주의 부동산 펀드는 잠재적으로 과도한 리스크를 떠안고 있으며, 몇몇 부동산 펀드는 제시 수익률도 해당 프로젝트 및 시공사의 credit risk 와 건설업 대출이자율, BBB등급 회사채 금리등을 고려한다면 리스크 대비 높은 수준도 아니다.

      부동산펀드는 환매가 일정기간 금지되므로 만기의 적시 상환이 다른 펀드보다도 가장 중요한데, 공사의 지연과 같은 건설위험, 낮은 분양율과 같은 부동산 경기위험, 사업리스크, 시공사의 낮은 Credit에서 오는 위험은 만기의 적시 상환가능성을 위협하는 리스크 요인에 해당한다.

      부동산펀드는 하나의 펀드금액 전체가 하나의 프로젝트에 모두 투입되어, 여러 채권에 분산 투자되어 있는 채권형 펀드에 비하면 높은 집중도 위험에 처해 있는 상황이다. 이러한 부동산 펀드의 높은 집중도 위험은 시공사의 default 발생시 다양한 신용보강 조항과 자금관리에도 불구하고 원금 전액이 묶이며, 그것의 회수에는 default 발생한 회사채 이상으로 상당한 어려움이 있고, 오랜 시간이 걸릴 것으로 보인다.

      다른 credit event의 발생시보다 부동산 펀드와 관련된 credit event가 발생한다면 시장 전체에 미치는 충격은 적겠지만, 고객과의 신뢰가 생명인 운용사의 신뢰도에 가장 큰 흠집을 남길 수 있어 보인다. 따라서 프로젝트 파이낸싱 구조의 부동산 펀드는 회사채, 카드채, ABS 등과 같은 credit 채권에 대한 투자 이상의 리스크 분석이 선행되어야 하고, 프로젝트 선택 및 시장 진입시 가장 보수적인 시각을 유지해야 할 것으로 판단된다.

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